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Circle（CRCL）到底值多少钱？从179美元到21美元，我重新算了一遍稳定币巨头的真实价值
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Circle（CRCL）究竟值多少钱？一份独立估值报告：75美元是合理价值，还是高估了？
阅己宝典｜独立估值研究
研究日期：2026年10月13日
研究标的：Circle Internet Group（NYSE：CRCL）
研究周期：2026—2030年
一、核心结论：Circle 是好公司，但好公司不等于好价格
如果让我用一句话概括 Circle 的投资价值：
Circle 有机会成为全球数字美元体系的重要基础设施，但它目前的核心利润仍然高度依赖 USDC 储备资产收益，以及合作伙伴愿意让它保留多少收入。
根据独立经营模型，我给出以下三种估值情景：
这不是华尔街目标价，也不是对未来股价的预测，而是基于长期经营假设反推出的情景估值。
我的基准估值约为75美元，但从保护本金的角度出发，75美元不是我最希望买入的价格。
更值得研究的低买区间是：
70—90美元：接近基准价值，安全边际不足。
55—65美元：开始具备一定估值吸引力。
45—55美元：拥有更深的估值折价。
45美元以下：可能提供较大安全边际，也可能意味着经营假设需要大幅下修。
这些区间有一个重要前提：Circle 的基本面没有明显恶化。
如果未来 USDC 规模不及预期，或者分销利润率持续下降，那么原来75美元的合理价值也需要下调。
二、Circle 到底靠什么赚钱？
很多投资者认为 Circle 是一家区块链公司，或者将它直接视为稳定币行业的科技平台。
但研究估值时，我们必须回到现金流。
Circle 当前最重要的盈利基础是：
USDC 流通规模 × 储备资产收益率 − 分销及运营成本。
USDC 用户持有的是稳定币，而 Circle 通过符合相关监管和储备安排的资产管理体系获得储备收入。
但储备收入并不全部属于 Circle。
它还需要向合作伙伴支付分销成本，并承担技术研发、运营、合规和人员成本。
因此，我们可以将其盈利机器拆分成四层。
第一层：USDC 流通规模
这是 Circle 的资产收益基础。
USDC 流通量越大，在其他条件不变时，储备收入越有可能增加。
第二层：美国短期利率
Circle 对短期美元利率较为敏感。
即使 USDC 流通规模增长，如果储备资产收益率下降，收入增长也可能放缓。
第三层：渠道分成能力
这是容易被市场忽略的核心指标。
Circle 并不是独占整个稳定币分发渠道。
交易所、支付平台及其他合作伙伴具有自己的商业议价能力。
Circle 能够留下多少收入，直接影响最终利润。
第四层：平台业务的商业化
包括 Circle Payments Network、Arc 以及相关金融基础设施服务。
如果这些业务真正形成可持续收费能力，Circle 就不再只是一家高度依赖储备利息的公司。
这一变化将影响它的长期估值倍数。
三、2026年第二季度财报：增长背后的真正问题
截至2026年10月13日，Circle 最近完整公布的季度财报是2026年第二季度。
主要数据如下：
数据来源：Circle 2026年8月5日公布的第二季度业绩。
这些数据告诉我们一个值得警惕的事实：
USDC 平均流通规模同比增长25%，但是储备收入只增长5%。
原因之一是储备收益率同比下降了66个基点。
这意味着稳定币规模增长与 Circle 利润增长之间，并不存在简单的一对一关系。
对于长期估值，我更关心：
USDC 能否保持持续增长？
Circle 的储备收益率能否稳定？
扣除渠道成本之后的收入利润率能否改善？
新业务是否能够产生真正的经常性收入？
其中，第三点可能比很多人想象得更重要。
四、独立建立2030年估值模型
我不采用简单的历史市盈率，而是从经营参数出发，预测2030年的盈利能力。
核心模型包括五个变量：
USDC 平均流通规模。
储备资产收益率。
分销成本后的收入利润率。
非储备业务收入。
调整后运营成本。
这里使用的 RLDC 利润率，是指扣除分销等相关成本后的收入利润率。
2030年三种经营情景
以上数据全部是独立模型假设，不是 Circle 官方预测。
这里最值得注意的是：基准情景采用了48%的长期RLDC利润率。
这意味着 Circle 不仅需要实现 USDC 规模增长，还需要比目前实现更强的利润留存能力。
所以，75美元的估值并不是建立在特别悲观的前提之上。
相反，它要求公司未来几年完成一定程度的经营效率改善。
为什么2030年USDC规模假设为1,750亿美元？
2026年第二季度末，USDC 流通规模已经达到733亿美元。
如果到2030年，全球稳定币支付、链上结算及金融机构使用进一步扩大，那么1,750亿美元具有一定的商业合理性。
但合理不等于必然发生。
USDC 仍面临其他稳定币、银行数字支付基础设施以及新型支付网络的竞争。
市场规模不断增长，不代表 Circle 一定能够保持市场份额。
为什么使用3.1%的储备收益率？
这是中长期利率假设，而不是对美联储某次议息会议的判断。
如果未来长期维持较低的短期利率，Circle 的储备收入可能受到明显影响。
如果 USDC 规模增长足够快，也可能部分抵消低利率带来的负面作用。
因此，我们不能孤立地看待利率。
真正重要的是：
USDC 规模增长速度能不能跑赢储备资产收益率的下降速度。
五、Circle究竟值多少钱？
根据前面的经营情景，我采用简化的终值倍数折现法估算股权价值。
假设如下：
估值目标年份：2030年。
折现期：4年。
折现率：13%。
终值企业价值倍数：悲观16倍、基准18倍、乐观20倍调整后EBITDA。
简化净现金调整：17亿美元。
预计稀释后股数：2.70亿股。
得到以下结果：
基准情景：Circle 的合理价值约为75美元/股。
这里必须说明模型的局限性。
这不是完整的自由现金流折现模型，而是使用终值倍数进行折现的简化估值。
它尚未完整反映逐年的税收、资本开支、营运资本变动、股票薪酬的实际经济成本，以及所有潜在股权稀释。
因此，75美元应该理解为一组经营假设下的价值中枢，而非精确到个位数的内在价值。
六、为什么美联储利率如此重要？
Circle 的商业模式具有明显的利率敏感性。
在基准情景中，假设其他条件不变，仅改变2030年的储备收益率：
这是模型敏感性测算，并不代表不同利率环境下股价一定会达到这些数字。
它展示的是：
如果其他经营条件不变，储备收益率下降1个百分点，就可能对模型估值造成约30美元/股的影响。
当然，实际经营中其他条件不可能完全不变。
降息也可能促进部分金融活动，增加稳定币需求。
这就需要进一步观察 USDC 规模增长能否弥补单位收益率的下降。
七、Circle真正的长期护城河是什么？
我认为并不是发行一枚稳定币本身。
稳定币发行可以受到监管许可、渠道、流动性和品牌信任等因素约束，但并不意味着竞争者完全无法进入市场。
Circle 真正可能建立的护城河，是以下三种能力的结合。
第一，机构级数字美元流动性网络。
更多金融机构、支付平台和企业使用USDC，可以提升网络的可用性和流动性。
第二，合规能力与可信赖的储备体系。
稳定币从加密交易场景走向主流支付与金融结算，合规及透明度的重要性会上升。
第三，从储备收入走向平台收费能力。
这是最重要的一点。
如果 Circle 能通过跨境支付、清算、企业金融基础设施及链上服务产生持续收费收入，就有机会降低对利率周期的依赖。
但目前对这些业务给予过高估值，仍存在提前兑现未来成长的风险。
八、从企业估值转化为低买策略
回到投资实践。
如果你关注的是通过 Sell Put 或类似的双币赢低买策略收取现金流，那么需要先建立一个明确的价格纪律。
低买的核心不是寻找高APR，而是先找到愿意持有的价值价格。
假设基准合理价值为75美元：
对于我而言，55—60美元附近值得作为估值驱动的低买观察区，而不是无条件的买入指令。
真正操作 Sell Put 时，还必须满足以下条件：
最新基本面仍支持原有合理价值。
行权价具有足够安全边际。
权利金补偿与承担的风险匹配。
资金能够承受被指派买入股票。
单笔最大风险处于账户承受范围内。
举个例子：
如果CRCL现价为85美元，你选择60美元的Sell Put，意味着行权价距离现价约29.4%。
看起来有较大的缓冲空间。
但如果公司突然出现重大经营变化，股价跌至35美元，卖出的Put仍然可能造成明显亏损。
安全边际可以改善买入价格，却无法保证本金不受损失。
此外，必须明确：CRCL美股期权与OKX加密资产双币赢不是同一个产品。目前没有核实到OKX提供CRCL股票双币赢，因此不能将上述美股期权策略直接视为OKX可执行产品。
九、哪些指标会改变我的估值？
今后主要跟踪四个信号。
信号一：USDC规模是否维持增长？
如果USDC平均流通规模长期增长不及预期，2030年1,750亿美元的基准假设就需要重新评估。
信号二：RLDC利润率是否能够提升？
这可能是决定股权价值的重要变量。
如果收入增长很快，但是分销渠道持续获得更高比例的收益，那么股东最终获得的利润可能低于预期。
信号三：非储备业务是否形成真实收入？
Arc、支付网络和金融基础设施服务只有形成持续性、可验证的商业收入，才能支持长期平台溢价。
信号四：股权稀释和自由现金流质量。
调整后EBITDA增长并不等于每股自由现金流一定增长。
对于成长型金融科技公司，股票薪酬、潜在新增股份和现金流转换率都不能忽略。
十、接下来最重要的观察窗口
Circle 已公告将在2026年11月4日发布第三季度财报。
我重点关注三项数据：
第一，USDC平均流通量是否进一步增长。
第二，储备收入与储备收益率是否出现新的变化。
第三，扣除分销成本后的利润率以及新业务收入是否改善。
这三项数据很可能比单纯的收入同比增速更有价值。
如果新财报显著改变长期盈利预期，就应该同步调整估值，而不是继续机械沿用75美元。
十一、最终结论：投资真正重要的是价格，而不是故事
Circle 的长期投资价值值得研究。
数字美元、链上支付和全球结算网络，确实可能成为未来金融基础设施的重要组成部分。
但伟大的产业趋势，并不意味着参与其中的每家公司都可以不计价格地买入。
我的独立估值给出：
基准价值：约75美元。
偏谨慎低买观察区：55—65美元。
更深的估值折价区：45—55美元。
极端悲观情景：价值可能下探至20美元附近。
如果未来 Circle 在非储备业务、机构支付网络以及利润留存方面取得持续突破，合理价值可以重新上修。
如果长期利率明显下降，USDC增长放缓，渠道分成侵蚀利润，则合理价值可能下降。
对于希望通过Sell Put创造现金流的投资者，真正应该坚持的是：
先研究企业价值，再确定愿意买入的价格，最后才考虑权利金收益。
不要为了每个月收取一点现金流，承担自己不愿意长期持有的资产风险。
真正有价值的低买，不是猜中一次短期底部，而是在正确估值基础上，为未来可能发生的错误预留足够空间。
资料来源
Circle 官方《2026年第二季度业绩报告》，2026年8月5日。https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
Circle 投资者关系官方网站。https://investor.circle.com/
Circle《将于2026年11月4日发布第三季度财报的公告》，2026年10月7日。https://www.circle.com/pressroom/circle-to-announce-q3-2026-financial-results-on-november-4-2026
本文估值基于公开财务数据及自主设置的未来经营假设，不代表公司指导目标或市场一致预期。估值采用简化方法，存在经营预测、折现率、终值倍数、股份稀释及实际现金流偏差等风险。文中价格区间仅用于研究分析，不构成证券或期权交易建议。卖出看跌期权存在显著亏损及指派风险。
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