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1011暴跌一年后USDe缩水近七成，稳定币赛道残酷淘汰赛加速
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稳定币赛道正在经历一场残酷的淘汰赛，头部效应的集中程度远超市场预期。根据 ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计数据，市值突破 10 亿美元的稳定币数量在四年间仅从个位数增至 12 只；而市值超过 100 亿美元的“巨无霸”，从 2022 年高峰期的 4 家锐减至目前的 2 家，仅剩 Tether 与 Circle。这种断崖式的玩家减少揭示了网络效应资产的底层逻辑：交易所、支付网络及 DeFi 协议的接入意愿，严格取决于规模是否达到临界点。在这场关于门槛的博弈中，Ethena 发行的 USDe 提供了一个极具代表性的样本。它曾凭借独特的对冲机制迅速跻身全球第三大稳定币，却在 2025 年 10 月的市场风暴中遭遇重创，随后一年内规模缩水近七成。这一过程不仅记录了单一产品的兴衰，更折射出稳定币底层资产结构从“交易套利”向“传统信贷”转型的深层逻辑与风险重构。
回顾 2025 年 10 月 11 日，加密市场遭遇了史上规模最大的清算事件之一，CoinGlass 数据显示滚动 24 小时全网爆仓金额超过 190 亿美元，创下历史纪录。在这场被称为“1011 暴跌”的风暴中，USDe 在币安的价格一度跌至 0.65 美元，尽管 Bybit 上最低约为 0.92 美元，链上池价格维持在 0.99 美元附近，但剧烈的价格偏离已足以引发恐慌。事后复盘显示，币安内部预言机仅以自身订单簿价格作为定价依据，放大了行情波动下的价格失真，同时部分交易公司的存取款受阻限制了跨平台套利。尽管 Ethena 在 10 月 10 日至 11 日期间处理了约 19 亿美元的赎回，被 Blockworks 评价为机制韧性较强，但这并未阻止后续的资金流失。数据显示，USDe 流通规模从 2025 年 10 月 9 日的约 147 亿美元，降至当月月底的 92 亿美元，至 12 月底进一步降至约 63 亿美元，累计净流出约 83 亿美元。与此同时，治理代币 ENA 同期下跌约 62%，跌破 0.2 美元。资金流出的核心驱动力在于收益结构的崩塌：清算后永续合约资金费率大幅走低，做空方无法稳定获取资金费收入，导致 Aave、Pendle 等协议中围绕 USDe 构建的循环杠杆策略（如“Aavethena”）遭到平仓，用户被迫赎回以解除仓位。
面对危机，Ethena 在 2026 年对 USDe 的储备构成进行了根本性调整，标志着其从“delta 中性对冲”向“多元化资产配置”的战略转向。据 Ethena 治理报告，原本占据核心地位的对冲头寸占比急剧下降，2026 年 3 月末为 11.4%，4 月末为 13.3%，到 6 月末已降至约 1%。取而代之的是，储备中约 57.2% 为流动稳定币，29.3% 为 DeFi 借贷头寸，机构借贷占比从 4 月末的 0.3% 升至 6 月末的约 6.9%，并引入了代币化的担保贷款凭证（CLO）。这一转变意味着 USDe 的风险重心已从依赖永续合约资金费率和交易对手风险，转向更广泛的信贷风险，包括 DeFi 协议风险、机构借款人偿付能力以及抵押品在极端行情下的变现能力。为支撑这一新结构，Ethena 拓展了机构合作渠道，Anchorage Digital Bank 担任其机构稳定币 USDtb 的美国发行方，FalconX 则通过特殊目的载体提供约 10 亿美元的有担保融资。此外，USDe 已接入贝莱德的 Aladdin 投资管理平台，并被纳入 Robinhood 加密资产收益产品的抵押体系，尽管这仅代表平台集成而非直接背书，但显著提升了其在传统金融基础设施中的可见度。
然而，转型的代价是收益能力的显著下降与市场地位的滑落。据 DefiLlama 数据，USDe 年化收益率从 2024 年 3 月初一度超过 50%，降至 2025 年 12 月下旬的约 4.3%。截至 2026 年 8 月 22 日，USDe 流通规模约为 41 亿美元，排名滑落至第五位，占整个稳定币市场约 1.33%，较峰值时约 5% 的占比大幅缩减。sUSDe 占 USDe 流通量的比例也从 2025 年 9 月的约 43% 降至 2026 年 8 月的约 27%，反映出质押收益吸引力的减弱。为了寻找新的增长极，Ethena 开始向支付场景拓展，9 月 1 日推出运行于 Avalanche 上的自托管金融应用 Ethena Pay，提供最高 6% 的余额收益（含推广奖励）及最高 5% 的 AVAX 消费返现；9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上线 Tron 网络，以拓展多链覆盖。尽管 9 月 19 日行情显示规模回升至约 48 亿美元，但整体趋势显示，USDe 已不再单纯依赖交易市场的波动性获利，而是试图在机构信贷和支付领域建立新的护城河。
当前，USDe 的处境揭示了稳定币行业的一个关键矛盾：去中心化的套利机制在牛市中能迅速做大规模，但在熊市中极易因收益枯竭而失血。Ethena 将储备转向机构贷款和 CLO 资产，虽然降低了对外部市场资金费率的依赖，但引入了复杂的信贷风险链条。下一次若再出现 19 亿美元级别的赎回潮，经由 Anchorage、Maple 等机构安排的贷款，能否像平掉一份空头合约那样快速地变回现金，将是检验 USDe 新架构韧性的核心问题。对于市场参与者而言，USDe 的案例表明，稳定币的竞争已不再是简单的流动性提供，而是底层资产质量、机构信任度以及风险定价能力的综合较量。在 Tether 和 Circle 占据绝对主导地位的格局下，其他稳定币若想突围，必须找到超越单纯交易套利、能够持续产生可信收益且具备高流动性的资产组合，否则将在规模缩水的螺旋中逐渐边缘化。